据え置きは予想どおり、壊れたのは30年債｜FOMC結果編

委員会は、金融政策の決定をできるだけ明確に国民へ説明することを追求する。その明確さは、家計と企業が十分な情報にもとづいて意思決定することを助け、経済と金融の不確実性を減らし、金融政策の実効性を高め、そして民主的な社会に不可欠な透明性と説明責任を強める。(FOMC「長期的な目標と金融政策戦略に関する声明」2012年1月24日採択、2026年1月27日に再確認)[1]

半年前に委員会自身が再確認した一文です。7月の会合で起きたことは、この公約からの距離で測るのがいちばん分かりやすいと考えています。前回は、原油が落ちても利上げの織り込みだけが残っている、という状態を書きました。その答え合わせをします。結論は据え置き。ここまでは主流の予想どおりでした。それでも市場は動きました。動いたのは政策金利にいちばん近い短期ゾーンではなく、いちばん遠い30年債です。

今日のトピック

7月28〜29日のFOMCは、政策金利の誘導目標を3.50〜3.75%に据え置きました。据え置きは5会合連続です。票決は9対3。クリーブランド連銀のハマック総裁、ミネアポリス連銀のカシュカリ総裁、ダラス連銀のローガン総裁の3名が反対し、いずれも今回の会合での0.25%の利上げを主張しました[2]。反対がすべて同じ方向、つまり全員が利上げを求める形でそろったのは2016年9月以来です[3]。

市場の反応は、金利の期間ごとに割れました。動いたのは会合の当日です。7月29日の終値で、2年債利回りは4.22%へ0.04ポイント低下した一方、30年債は5.20%へ0.11ポイント上昇しました。10年債はその間で4.67%へ0.06ポイントの上昇です[4]。そして上昇は、そこで止まりませんでした。翌30日は取引時間中に5.24%をつけ[17]、終値は5.21%。週末31日にはさらに5.27%へ上がっています[4]。週を通じての高値は5.28%[17]。2007年以来、およそ19年ぶりの水準です。会合の当日、30年債と2年債の差は0.83ポイントから0.98ポイントへ、1日で0.15ポイント開きました（前日と当日の終値から計算）[4]。1日の広がり方としては、ほぼ1年ぶりの大きさです[5]。政策金利のほうは0.01ポイントも動いていません。

織り込みはどう畳まれたか

前回の記事で追いかけた織り込みの推移から辿ります。CMEの先物から算出される7月利上げの確率は、7月15日の10.7%から22日に34.7%へ、24日の報道時点で38%まで膨らみ[6]、27日には集計により31.5%から37.6%へと分かれていました[7]。ここまでは前回書いたとおりです。膨らんだ分が剥がれきらないまま会合に入った、という形でした。

膨らませた燃料は原油でした。ブレント原油は7月23日に1バレル105ドルまで上がり、27日には91ドル台へ下げました。2営業日で1割以上です[8]。会合当日も90ドル前後でした[9]。原因のほうは、会合を迎える前に剥落していたことになります。それでも27日の時点で織り込みは3割台を保っていました。原油の水準そのものではなく、このFedが原油ショックにどう反応するのか分からない、という不確実性のほうが価格に残ったのだと思います。これは解釈です。ただ、原因が薄れても結果が消えなかったという順序そのものは、市場がFedの反応の型をつかみあぐねていたことの表れだと私はみています。

反対3票が意味したもの

その疑いを、会合の中身が裏づけました。反対が3票。しかも全員が同じ方向、利上げ側です。3票では結論は覆りません。ただ、委員会の内部に「今の金利では足りない」と考える一群が確かにいて、それが反対票という形で表に出ることを選んだ、という事実が残りました。会合の直前まで3割台の利上げの織り込みが残っていたのは、結果から見れば根拠のある値付けだったことになります。

利上げを求める一群がいる理由は、物価の数字を見ると分かります。Fedが目標に用いる物価指標は、6月までの1年で3.7%上昇しました。前月の4.1%からは減速しています。それでも2%という目標は、5年にわたって上回り続けたままです[18]。据え置きが5会合続いたのは、物価が目標に戻ったからではありません。

ひとつ補助線を引いておきます。委員会が割れたのは7月が最初ではありません。4月の会合では反対が4名出ています。ただし向きはそろっていませんでした。利下げを主張した委員もいれば、据え置き自体には賛成しつつ声明の書きぶりに反対した委員もいます[10]。人数だけなら4月のほうが多く、7月が特別に割れた月だという言い方はできません。7月に新しかったのは、反対の数ではなく、反対の向きがそろったことのほうです。

説明を絞る議長

本来なら、ここからが議長の言葉の出番でした。委員会が割れているときこそ、議長の説明が委員会の重心を示し、市場の推定を助けます。ウォーシュ議長は、就任後2回目となるこの会合の記者会見で、先行きの指針を絞りました。反応の型についても、一般論としては述べたものの、今回の据え置きや原油ショックへの当てはめは示していません。何も語らなかったわけではありません。物価安定は必ず実現する、と誓約しています[22]。ただ、9月については踏み込みませんでした。市場がほぼ100%に近い確率で利上げを織り込んでいるがどう受け止めるか、と問われ、市場の価格に縛られるつもりはない、と答えています。市場は良い情報源ではあっても、決定づけるものではない、とも述べました[22]。なぜ今回は利上げしなかったのか、反対3票との距離をどうみているのか、原油ショックにどう構えるのか。市場が知りたかった点の説明は薄いままでした。

議長の側にも理屈はあります。会見の冒頭で、こう説明していました。会合と会合のあいだ、市場の関心は実際の経済データのほうに向いた。価格は入ってくる情報にその場で反応した。先行きの指針を減らしたことが、その一因かもしれない。市場参加者は審判ではなくボールのほうを見ることを学びつつある。これは良い変化であり、まだ始まったばかりだ、と[22]。中央銀行がいつでもどこでも注目の中心である必要はない、とも述べています[22]。

この「審判ではなくボール」という言い方に対しては、フィナンシャル・タイムズのコラムが反論を書いています。中央銀行は審判ではなくプレーヤーであり、短期金利を決めているのは委員会自身だ、という筋です[11]。同紙は社説でも、説明の欠如が不確実性の値付けを市場に強い、借入とヘッジのコストを通じて雇用と消費者に跳ね返る、と書きました[12]。説明を減らす方向は、さらに先まで検討されているようです。会合の回数そのものを減らす案にも議長が言及したと報じられました。まだ初期の議論とされ、決まった話ではありません[19]。説明の中身ではなく、説明の機会のほうを減らす、という話です。

そして週の終わりに、議長が語らなかった分を周りが埋めはじめました。金曜、反対した3名がそれぞれ声明を出しています。ハマック総裁は、高いインフレが長引くほど、それを引き下げる作業は困難になりコストも高くつきうる、と述べました。カシュカリ総裁は、待った末により大胆な行動が必要だと結論づけることになるより、小刻みな政策変更を連ねるほうがよい、と書いています。ローガン総裁も、近いうちの穏当な行動は後でより急な行動が必要になる可能性を減らす、と続けました[20]。あわせて、今年は投票権を持たないセントルイス連銀のムサレム総裁が、フィナンシャル・タイムズのインタビューで今週の債券売りをこう受け止めたと語っています。市場が今週語り、自分はそこからシグナルを受け取った。信認とは、効果的な説明と必要な行動の両方によって毎日稼ぎ続けなければならないものだ、と[19]。

30年債が語ったこと

30年債の急伸は、この文脈に置くと違う顔を見せます。景気の強さが長期金利を押し上げる形のスティープ化、つまり長短の差の拡大であれば、むしろ健全な現象と呼べます。しかし今回の値動きについて、INGのペソレ氏は「信認喪失トレード」という名前を与えました[5]。景気が強いから長期金利が上がるのではなく、中央銀行の説明が細るから、投資家が期間プレミアム、すなわち長期債を持つリスクへの上乗せ金利を余分に要求する、という筋です。動いたのは政策金利ではなく、30年先までの金融政策を推定するための材料の質のほうだった、と私はみています。委員会は割れ、議長は説明を絞る。推定のばらつきが広がれば、その分だけ保険料は高くつきます。

もっとも、期間プレミアムを動かすのは中央銀行の言葉だけではありません。同じ時期に日本と欧州の超長期金利も上がっており[13]、国債の発行と需給、インフレ期待も期間プレミアムを押し上げる要因です。5.21%のうちどれだけが信認の対価なのかを切り分けることはできません。それでも、据え置きが決まった日に19年ぶりの利回りがついたという順序は、景気が強いからだけでは説明がつかない、と私はみています。

長期金利は数字の話で終わりません。会合の前の週の調査になりますが、米国の30年固定住宅ローン金利は6.76%へ上がり、およそ1年ぶりの高さになっていました。借り換え申請の指数は前週比で10%減っています[14]。長期金利が上がるとき、その負担は債券市場の中だけで精算されるわけではありません。

米国だけの話ではない

ECBは7月の会合で2.25%に据え置きましたが、市場は次の一手を利上げ方向でみています。市場が織り込んでいるのは、9月から10月にかけての0.25%の利上げです[23]。利下げへの転換ではありません。日銀は7月30〜31日の会合で、政策金利を8対1で1.0%程度に据え置きました。反対は高田委員ひとりで、1.25%への引き上げを提案し否決されています[15]。先行指標である東京都区部の消費者物価指数は、生鮮食品を除く総合で7月に前年比1.9%。6月の1.6%から加速し、報道各社が伝えた市場予想の1.7〜1.8%も上回りました[16]。

その直後、為替市場で異例のことが起きました。31日、米財務省がニューヨーク連銀を通じてユーロを売り円を買う介入に踏み切ったと報じられています[21]。米国が円を買い支える側に回ったのは1998年以来、28年ぶりです。2011年にも日米はそろって動きましたが、あのときは円高を抑えるための円売りでした。前日には日本の当局も動いたとみられ、市場推計では8.45兆円規模とされています[21]。植田総裁は会見では、利上げのペースを加速することもありうる、と述べています。同じ週に、二つの中央銀行が違う伝え方を選んだことになります。

私の意見

主要な中央銀行がそろって、据え置きながら次の一手は上、という配置に入りつつあります。政策の中身の差が縮むと、伝え方の差が価格に出ます。今回の30年債は、その最初の請求書だった、と私はみています。