弱い雇用と改善した失業率を受け利上げ観測は半分だけ生存

「コンピューター時代は、至るところで目にする。ただし生産性統計の中にだけは見当たらない。」1987年7月12日、ニューヨーク・タイムズ・ブック・レビュー誌に寄せた書評「We'd Better Watch Out」で、ノーベル経済学賞受賞者ロバート・ソローが残した一節です。

ソローが指摘したのは目に見えている変化と、公式統計が語る話が食い違うという逆説でした。今回の雇用統計はもう一段ひねりが利いています。逆説が起きているのは統計と現実の間ではなく、統計の中身どうしの間です。雇用者数だけを見れば明らかに弱く、失業率だけを見れば明らかに改善しています。一つの発表が二つの顔を同時に見せてきました。ギアがどちらに入っているのか、数字だけでは判じにくい朝です。

今日のトピック

+5.7万人。昨夜21時30分に発表された6月の米雇用統計(非農業部門雇用者数、NFP)はこの数字でした。市場予想(集計により+11万〜+11.5万人)のほぼ半分で、事前のエコノミスト予想レンジ(FactSet集計で+7.0万〜+15.0万人)の下限も下回っています[1][2]。ところが同じ発表の中で失業率は4.3%から4.2%へ下がりました[1]。

弱い数字と「改善」した数字が、同じ統計の中に同居しています。ドル円は発表直後に一時160円64銭まで売られましたが、その後は買い戻され、今朝の東京市場では161円台前半で推移しています。9月までの米利上げ観測(Investing.com集計)は63.5%から約52%へ後退しました[11][13]。

数字ははっきり下振れたのに、値動きは半分しか動かなかった。今日はこの落差から書き始めます。

改定と参加率が語ること

noposiは前号No.006で発表前に「何を・どの順で見るか」の基準を置きました。今回はその基準に沿って、結果を確認します。

まず実数です。非農業部門雇用者数は+5.7万人、失業率は4.2%(前月4.3%)、平均時給は前年比+3.5%(前月+3.4%から加速・前月比+0.3%は予想どおり)、労働参加率は61.5%(前月61.8%)。週平均労働時間は34.3時間で横ばいでした[1]。民間部門の雇用増は+4.9万人と全体(+5.7万人)より小さく、差の約8千人は政府部門が埋めた計算になります。業種別では専門・ビジネスサービス(+3.6万人)、社会扶助(+2.5万人)、ヘルスケア(+2.2万人)が増えた一方、レジャー・接客業は-6.1万人と大きく減り、小売や情報はほとんど動かず、製造業は+3千人でした[1][4]。

過去分も動いています。4月分は+17.9万人→+14.8万人(-3.1万人)、5月分は+17.2万人→+12.9万人(-4.3万人)、2カ月合計で-7.4万人の下方改定です[1]。6月の増加分(+5.7万人)より改定による目減り(-7.4万人)のほうが大きいため、雇用者数の水準そのものは前回発表の時点で考えられていたより1.7万人低いことになります。直近3カ月平均は約11万人、前回発表時点では約19万人と受け止められていた数字でした(今回の改定を映すと3〜5月の平均は約16万人に縮みます)[1]。前号では「前回は改定だけで合計+9万人あまり上振れた。初報と改定はセットで見る」と書きましたが、今回は逆方向に動きました。雇用統計の初報は年に一度の基準改定でも大きく動きます。2026年2月の基準改定では2025年の雇用増が当初の+58.4万人から+18.1万人へ、40万人以上引き下げられました[20]。

失業率の低下は雇用が増えたからではありません。労働参加率が61.8%から61.5%へ下がりました。米メディアは6月に約72万人が労働力人口から退出し、参加率はコロナ期を除けば約50年ぶりの低さだと報じています[3]。広義の失業率(U-6)も8.1%から7.9%へ低下しており、細部は改善と悪化が入り混じっています[1]。雇用統計は事業所への調査(雇用者数)と家計への調査(失業率)という別々の調査でできており、両者が逆方向を指すことがあります。今回はその典型例。

市場の反応は数字の下振れ幅ほど大きくありませんでした。ドル円は発表直後に急落し、一時160円64銭と発表前からさらに円高が進みましたが、その後買い戻され、ニューヨーク市場の終値は161円近辺、今朝の東京市場では161円台前半で推移しています[13]。米2年債利回りは発表前の4.2%近辺から4.1%台前半へ低下し、年内利上げ観測の巻き戻しを映しました[12]。ドル指数は約2週間ぶりの安値をつけました[25]。9月FOMCまでに少なくとも1回利上げがある確率(Investing.com集計)は63.5%から約52%へ、7月会合単体の織り込みは31%から19%前後へ低下しています[11]。米国株はまちまちで、ダウ平均は+1.1%で史上最高値を更新した一方、ナスダック総合はハイテク株安で-0.8%、S&P500はほぼ変わらずで引けました[19]。金は+2.3%の1オンス=4,124ドルへ急伸し、一時4,144ドルをつけました。弱い雇用から米金利低下・ドル安、金買いへという教科書どおりの連鎖で、No.005で「カギは実質利回り・ドル・9月FOMC観測」と書いた構図がそのまま動いた形です[17]。「弱い雇用→利上げ観測後退→株高」とは一直線に進まなかったことは、書き留めておく価値があります。なお本日7月3日は独立記念日(7月4日・土曜)の振替で、米国市場は株式・債券とも終日休場です[18]。

参加率の低下は実は強気にも弱気にも取れる材料です。退出の増加は需要の弱さのサインとして弱気の材料になります。だが同時に、働く人の供給が減れば企業は賃金を上げ続けざるを得ず、賃金インフレの火種は残りますし、供給の減少は雇用の「必要水準」そのものも引き下げます。同じ一つの事実、参加率61.5%が、立場によって正反対に解釈できるのです。今回の統計の解釈がエコノミストの間で割れている理由は、突き詰めればここにあります。

雇用の「合格ライン」は下がっているのか

数字ほど悪くない、とみる立場は、まずここに立ちます。米国では移民の流入が急減しており、労働力人口の伸びが鈍っています。新しく働き始める人が少なければ、失業率を安定させるのに必要な雇用増、いわゆる「ブレークイーブン(損益分岐)水準」も小さくて済みます。連銀系の研究はこの水準の低下を相次いで指摘しています。ダラス連銀は2025年後半にはほぼゼロ近傍まで下がったと推計し[7]、セントルイス連銀は2026年のブレークイーブンを月+1.5万〜+8.7万人と試算し[8]、FRBのスタッフ試算も2026年に必要な雇用増を月1万人未満とみています[9]。どの物差しで見ても、+5.7万人は「失業率を安定させるのに必要な水準」を割り込んでいません。

賃金も減速していません。平均時給は前年比+3.5%と前月(+3.4%)からむしろわずかに加速し、前月比も+0.3%と安定しています[1]。Fedのウォーシュ議長は発表前日の7月1日、ポルトガルでの国際会議で「インフレは依然として高すぎる」と述べていました[10]。雇用の量が減速しても賃金と物価が高止まりするなら、利上げの論拠は消えません。実際、市場の9月利上げ織り込みは約52%と、ほぼ五分五分で残っています[11]。

統計そのものへの疑いもあります。過去分がこれだけ動く統計の初報を、額面どおり受け取るべきではないという声です。米系運用会社の担当者からは「W杯開催中に接客業の雇用がマイナスになるとは考えにくく、今後上方改定される」との見方が出ました[5]。レジャー・接客業はこの春に強い伸びを見せており(5月は速報値で+7.0万人)[21]、BLS自身も「2026年に入ってからの同業種の雇用はほぼ純増減なし」と総括しています[1]。春の前倒し採用の反動が6月のマイナスに出ただけなら、実態は数字ほど悪くありません。

「改善」は、退出の裏返しではないのか

減速は本物、とみる立場は、まず水準を突きます。+5.7万人は予想レンジの下限(+7.0万人)も割り込み、しかも過去2カ月分が計7.4万人下方改定されました。増加分より改定の目減りのほうが大きい以上、雇用者数の水準は前回発表時点の想定より低いことになります。直近3カ月平均も、前回発表時点の約19万人(当時の3〜5月)から約11万人(4〜6月)へ切り下がっています[1][2]。「約2年ぶりの強さ」と報じられた5月の物語は、改定でほぼ消えました。

失業率の「改善」も、求職者が職を得た結果ではなく、労働力からの退出で分母が縮んだ結果の面が大きいといえます[3]。米系運用会社のエコノミストは過去1年で約250万人が労働力から脱落したと試算し「求職を諦めた可能性が高い」と指摘しています[5][6]。働く人の裾野が縮みながら失業率だけが下がる状態は、強さではなく、需要の弱さと供給の縮小が同時に起きているサインだと、この立場は考えます。

消費に近い業種も沈んでいます。民間の雇用増+4.9万人のうち、景気に左右されにくいヘルスケアと社会扶助だけで+4.7万人を占めます。専門・ビジネスサービスも+3.6万人増えましたが、消費の最前線にあるレジャー・接客業は-6.1万人と大きく減り、小売や情報はほとんど動きませんでした[1][4]。米系エコノミストはこの結果を「冴えないレポートの最大の汚点」と呼び、労働市場は「セカンドギアに固定された」状態だと形容しました[4]。米系銀行のエコノミストからは「採用の少ない環境が続けば、今後さらに雇用が弱含み、失業率は上がっていく」との見方も出ています[24]。市場の判定は明確で、9月までの利上げ織り込みは63.5%から約52%へ、一晩で約11ポイント剥落しました[11]。

余談。前号の公開直前に起きた「発表前の円急伸」(162円台→一時160円台)について、続報が出ています。ロイターは7月2日、日本の当局が口先介入などの事前シグナルを出さずに投機的な円売りを狙い撃ちする「不意打ち型」の介入戦術に転換する可能性がある、と関係者の話として報じました。市場ではこの報道をきっかけに投機筋が円の売り持ちを買い戻し、円高が加速したとの見方が報じられています[14]。つまり夕方の円急伸は、「介入そのもの」ではなく「介入への警戒が生んだポジション調整」だった可能性が高いといえます。ただし、これも報道ベースの見立てです。三村財務官は7月2日夕、記者団に「何も申し上げるつもりはない。一切コメントは控える」と述べ、介入の有無について肯定も否定もしませんでした[15]。レートチェックの報道も確認されていません。介入が実際にあったかどうかが公式にわかるのは、財務省が月末に公表する介入実績(次回は7月31日公表・6月29日〜7月29日分)を待つ必要があります[16]。

もう一つ、答え合わせが済んでいない小さな謎があります。レジャー・接客業の-6.1万人。BLSは「例年より弱い季節採用を反映した」と説明しています[1]。W杯観戦の旅行需要で強くなるはずだという事前予想(米系証券は+4万人のブーストを見込んでいました)は外れ[4]、米政権の経済当局者ですら「ちょっとした謎だ」と認めました[4]。大会の経済効果が期待を下回っている兆しは開幕前からありました。旅行需要の押し上げは企業の実感に現れておらず[22]、開催都市ではホテル予約の多くが事前予測を下回ったと業界団体が報告しています[23]。春の採用前倒しの反動(統計の歪み)なのか、消費の実需の弱さなのかで結論は逆になりますが、判定材料は7月分の数字と今後の改定を待つしかありません。

私の意見

雇用は明確に下振れたが、市場の初動は前夜の円急伸の半分を戻す程度にとどまり、利上げ観測も半分は生き残った。これが今回の結果です[1][11][13]。半分ずつというこの中途半端さこそが、今日の論点です。