「織り込み済み」とは何か｜市場はニュースの前に動く

玄人筋の行う投資は、100枚の写真のなかから最も美しい6つの顔を選ぶ、新聞の美人投票に見立てることができる。(ケインズ『雇用・利子および貨幣の一般理論』第12章より)

ケインズの美人投票で賞を取るのは自分が美しいと思う顔を選んだ人ではありません。みんなが選びそうな顔を当てた人です。市場も同じです。参加者は発表を待たずに他人の予想を先回りして売り買いします。その先回りの集積が価格に沈殿したものが「織り込み」です。

なぜいま「織り込み」の解説か

noposiの記事には「織り込み済み」「織り込みが剥がれた」という言葉が繰り返し出てきます。7月2日の夜もそうでした。米雇用統計が予想の半分と出て円が急伸し利上げの織り込みが一晩で剥落（はくらく）しました（No.007）。

ですが「織り込む」とはそもそも何をしている話なのか。誰が・どこで・何を織り込んでいて、それはどこで見られるのか。この記事は特定のイベントを追う号ではありません。市場ニュースの読解に毎回使う「織り込み」という概念を一度だけ丁寧に整理しておく常設の解説です。答える問いを並べます。何を織り込んでいるのか。米国ではどこで、日本ではどこで見えるのか。そして織り込みはどう動くのか。この4つが腹落ちすると「利上げしたのに通貨が下がった」といった一見不思議な値動きがかなりの部分まで筋の通った話になります。

何を織り込んでいるのか

価格はそもそも予想でできています。

証券会社の用語集は「織り込み済み」をこう定義します。「株価に影響のある要因が既に株価に反映されていること。つまり新たなニュースが出ても株価が動かなかった場合などを織込み済みという」[1]。

背景には市場価格は利用可能な情報をすでに反映している、という考え方（効率的市場仮説）があります[1]。厳密な学説としては論争が続きますが実務的な含意はシンプルです。市場参加者は発表を待たずに予想に基づいて先に売り買いします。だから発表の瞬間に価格を動かせるのは予想になかった部分、つまり実績と予想の「差」だけになります。

この「差だけが動かす」という発想は指標にすらなっています。経済指標の実績と事前予想の乖離だけを集計した「サプライズ指数」（エコノミック・サプライズ指数、通称びっくり指数）です[9]。noposiが毎回「予想（コンセンサス）はいくつだったか」「予想のレンジはどこか」にこだわるのはこのためです（実例はNo.006の見取り図）。

米国ではどこで見えるのか

ではその「予想」はどこで見えるのか。米国では金融政策の織り込みが金利先物という市場価格から確率のかたちで取り出せます。仕組みはそれほど複雑ではありません[2][3]。

FF金利（米国の政策金利）の先物は「100−先物価格＝市場が見込む金利」となるように設計されています。たとえば先物価格が95.025なら織り込まれた金利は4.975%です。そしていまの金利と「利上げが実現した場合の金利」の間のどこに織り込み金利が位置するかを割り算すれば利上げ確率が出ます[3]。同じ論文の別の例では織り込み金利が現行より0.155%高く利上げ幅の想定が0.25%のとき、0.155÷0.25＝62%が「市場の見る利上げ確率」になります[3]。

この計算を毎日自動でやってくれるのがCMEのFedWatchに代表されるツールです[2]。アトランタ連銀も同種の確率トラッカーを公開しています[4]。noposiの記事で「7月会合の据え置き確率81.2%（7月3日時点）」のように書くとき（解説03）、出どころはこの種の計算です。なおツールごとに参照する商品や手法が異なり（FF先物を使うもの・オプションから分布を推定するものなど[2][4]）、水準には差が出ます。だから「どのツールの数字か」を確かめるのが受け取り方の作法になります。

日本ではどこで見えるのか

日本にも同じ仕組みがあります。翌日物金利スワップ（OIS）は無担保コール翌日物金利（TONA）と固定金利を交換する取引です。そのレートには「この先、日銀の政策金利がどう推移するか」という市場の見方が集約されます[5]。

見方の骨格は米国と同じ割り算です。会合をまたぐ期間のOISレートが現行金利と利上げ後の金利の間のどこにあるかを見ます。たとえば現行金利0.08%・OISレート0.15%・利上げ後の想定0.25%なら(0.15−0.08)÷(0.25−0.08)≒41%が織り込みの水準になります[6]。報道では「スワップ市場が織り込む10月会合までの追加利上げ確率は約60%」（2026年7月2日）のように引用されます[5]。

ここで大事な注意をひとつ加えます。この計算は「利上げ後の水準」の想定に依存します。同じOISレートでも利上げ後を0.25%と置くか0.23%と置くか、つまり利上げ幅を0.17%とみるか0.15%とみるかで確率は41%にも47%にも変わります[6]。確率はレートから逆算した解釈であって市場が投票した数字ではありません。

織り込みはどう動くか

どこで見えるかがわかりました。残る問いは「どう動くか」です。織り込みが腹落ちすると定番の値動きがいくつか見えてきます。

織り込み済みの決定では動かない

ほぼ100%織り込まれた利上げが実際に発表されても新しい情報はほとんど残りません。むしろ逆方向に動くことさえあります。イベント通過で先回りしていた買いの手仕舞いが出るからです。相場格言でいう「うわさで買って事実で売る」、用語でいう「材料出尽くし」です[10]。「利上げなのに通貨安」もこの構造で説明がつくことが少なくありません。

決定は織り込めても、言葉までは織り込めない

2026年6月のFOMCでは据え置き決定そのものはほぼ完全に織り込まれていました。それでも市場が大きく動いたのは同時に公表された金利見通し（ドットチャート）が利上げ方向へシフトしていたからです（解説03）。サプライズは決定よりも付随する見通しと発言に潜みます。

剥落は市場が意見を変えた瞬間

そして織り込みは新しいデータで巻き戻ります。7月2日の弱い雇用統計で9月会合までの利上げ織り込みは63.5%から約52%へ、7月会合分は31%から18.8%へ、一晩で剥がれました（Investing.com集計）[7]。この「変化幅」こそがニュースの重さの実測値です。水準（いま何%か）よりもイベントの前後でどれだけ動いたかを見ます。これが織り込みの実戦的な使い方になります。

私の意見

この概念で私が最も重く見ているのは確率の水準ではなく確率が動いた幅のほうです。数字そのものは市場の現在の意見にすぎず逆算の前提を置き換えれば水準も変わります。だから私は織り込みを当てるための予測値ではなくニュースの重さを測る目盛りとして使っています。

最後に織り込みを過信しないための実例を挙げます。2015年1月、スイス国立銀行は対ユーロの為替上限を予告なく撤廃しフランは瞬間的に30%超も急騰しました。事後にスイス国立銀行自身のワーキングペーパーが検証しています。オプション価格にも市場の流動性にも政策転換を予想した形跡は見つからず、市場はほぼ織り込めていなかった、というのがその結論です[8]。もっと身近な例では2026年の米市場は年初に利下げを織り込んでいました。それが年央には利上げ観測へと180度転じています[11]。もちろん多くの会合では織り込みどおりの決定が粛々と実現します。温度計として十分に有用ですが外れることもあります。その両面をセットで持っておくのが安全です。

実務のチェックリストにするとこうなります。

• 価格を動かすのは実績と予想の差です。だから発表前に「何がどこまで織り込まれているか」を確かめます。
• 確率は「どのツール・どの前提か」とセットで見て、水準より変化を追います[3][6][7]。
• 織り込みは市場の現在の意見であって、予言ではありません[8]。

3つのうち私が外せないのは最後の一行です。織り込みが予言ではないと分かっていれば前提が崩れた日に慌てません。意見はデータ一つで変わります。その変わり身の速さこそが7月2日の夜に私たちが見たものでした。

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用語メモ

織り込み済み: 材料がすでに価格に反映されている状態。ニュースが出ても動かない理由の定番。
コンセンサス: 複数のエコノミスト等の予想を集計した市場の平均的な見方。
レンジ（予想の幅）: 予想の最小〜最大の幅。実績がレンジの外に出るとサプライズが大きい。
FF金利先物とFedWatch: 米政策金利の先物価格から利上げ・利下げ確率を計算する仕組みと、その代表的ツール。
OIS（翌日物金利スワップ）: 翌日物金利と固定金利を交換する取引。日銀の政策金利観測の集約点。
材料出尽くし: 織り込まれた材料が現実になり、それ以上の買い（売り）材料がなくなること。
剥落: 新しいデータで織り込みが巻き戻ること。剥がれた幅がニュースの重さの実測値になる。
サプライズ指数: 経済指標の実績と予想の乖離だけを指数化したもの。

出典

[1] nomura.co.jp ／ nomura.co.jp ／ daiwa.jp

[2] cmegroup.com ／ cmegroup.com

[3] economics-finance.org

[4] atlantafed.org

[5] boj.or.jp ／ bloomberg.co.jp

[6] note.com ／ sites.google.com

[7] investing.com ／ investing.com

[8] snb.ch ／ bruegel.org

[9] nomura.co.jp ／ nomura.co.jp ／ insight.factset.com

[10] nomura.co.jp ／ financialsource.co

[11] jpmorgan.com

ディスクレーマー

本記事は公開情報にもとづく市場の仕組みの解説であり、特定の金融商品の売買を推奨する投資助言ではありません。織り込み確率など相場に関する記述は執筆時点（2026年7月17日改稿・確率の例は7月2〜3日時点）までの経緯で、その後変わっている可能性があります。「私の意見」の節は、断定的な予測や売買の推奨ではありません。投資判断はご自身の責任でお願いします。

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